<![CDATA[滚雪球]]> http://www.thesnowball.cn/ zh-cn PBlog2 v2.4 滚雪球 http://www.thesnowball.cn/images/logos.gif http://www.thesnowball.cn/ 滚雪球 http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/369.htm <![CDATA[高安全边际是投资的第一原则！]]> tsbcn@163.com(tsb) Sun,22 Jan 2012 00:02:15 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=369  农历2011年马上就要过去，对于2011年反思的就是，买进李宁体育，李宁体育在下跌58.50%的情况下买进，还下跌54.15%，这也是本人进入香港市场投资的第一单。自从1996年进入中国资本市场，时间15年了，经历了1997亚洲金融风暴、2001年美国网络泡沫、2008年世界金融危机、2011年欧债危机，在市场中自己摸索出的道理，也是用血书写的教训，比赚钱的金钱更加重要，可以说：高安全边际是投资的第一原则！

 

关于高安全边际，我们可以从以下几方面进行讨论：

 

一 能量圈是成就高安全边际的基础

 

中国现在有4000家上市公司，不是每家公司你都能够理解，更不能够成为你的目标，这同恋爱是一样的，中国有1.50亿未婚女孩，不是每一个你都能够去理解，更不可能每一个女孩都成为你追求的目标。本人的经历，对于银行业和房地产行业是比较了解，但是对于体育用品行业不是非常熟悉，这样就带来巨大亏损。

大家知道苏格拉底最推崇的一句话是刻在特尔斐神庙上的一句话：“认识你自己”。哲学家爱比克泰德说，人生幸福最重要的是弄清楚：“什么事情是属于我们权能之内的事情，什么事情却不是属于我们权能之内的事情。”确实如此，知足常乐！巴菲特(1996)告诉我们投资成功最重要的是能力圈原则：“投资人真正需要具备的是对所选择的企业进行正确评估的能力，请特别注意‘所选择’ (selected)这个词，你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家。你只需要能够评估在你能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈范围”。

巴菲特如何画出自己能力圈呢?“围绕你能够真正了解的那些企业的名字周围，画一个圈，然后再衡量这些企业的价值高低、管理优劣、出现经营困难的风险大小，排除掉那些不合格的企业”。对于能力圈以外的公司，无论别人怎么看好，巴菲特根本不理，哪怕错过再大的赚钱机会，也不会后悔一点，因为这在他的能力圈以外不该他赚的钱：“我错过了参与投资手机的好机会，因为手机行业在我的能力圈之外。”但是对自己能力圈以内的公司，巴菲特会拼命努力研究分析：“我将会每次选择一个行业，逐步成为能够相当精通6个行业的专家。我不会简单接受关于任何一个行业的传统看法。我要努力研究分析得出自己的独立看法。如果我选择的是一家保险公司或一家造纸公司，我会在脑子里想象，自己处于这样一个情境之中：我刚刚继承了这家公司，而且这家公司将是我们整个家庭拥有的唯一财产。我应该对这家公司做些什么?我要考虑哪些东西?我担心什么东西?谁是我的竞争对手?谁是我的客户?我会走出办公室，去与客户们交谈。我要弄清楚，与其他同行企业相比，我们这家公司的优势是什么，劣势是什么?如果你这样做了研究分析的功课，那么你就有可能会比管理层更加真正了解这家公司。”

 

二 大危机是造就高安全边际的推手

 

2008年世界金融危机，以及三聚氰胺事件，使三鹿奶粉破产，当时中国的乳制品行业亏损巨大，不管在大陆上市还是香港上市的乳制品行业的股票，大幅度下跌，其中伊利股份（600887）从38元下跌到6.45元，下跌幅度为83.03%。伊利股份（600887）当时的估值如何？2009年销售额为240亿，此时总市值为50亿，也就是市销售率为20.83%，市净率为1.51倍，此时的伊利为中国乳制品行业的第一品牌。

 

2011年欧债危机，当时也是非常的危险，记得非常清楚，2011年国庆开盘，香港市场两天下跌1200点，下跌幅度为7%。其中，大陆银行在香港下跌幅度最大，除了欧债危机影响外，还有浑水公司的调查影响，重庆农商银行在10.4号下跌到2.15港元，当时该银行的净资产为3.19元每股利润为0.56元，那么市盈率为3.84倍市净率为0.67倍。

 

另外，离我们非常时间短的是2008年的百年一遇的金融危机，当时咖啡厅没有人喝咖啡了，股票更加是跌得惨不忍睹。其中，有一只股票就是大陆的汽车股，长城汽车！当时的长城汽车，市盈率为4.25倍市净率为0.33倍，总市值中有一半是现金！

 

历史，总是重复过去，大危机就是大机遇，大危机是造就高安全边际的推手！

 

三 好心态是抓住高安全边际的前提

 

资本市场什么都缺，就是不缺机遇，历史上任何熊极大底都不是一日铸就，不给人从容入场的底部从来就成不了大底，真正的熊极大底少不了3——6个月时间的震荡构筑。现在的市场进入了是似而非的敏感时刻，集中资源持有现金，耐心的投资人继续等待，亦不为错，直至确认。只要不奢望买在最低点，就永远不可能踏空。买在底部的20%甚至30%区间都是可以容忍接受的。

 

历史大底从来不是一日铸就的，同时市场总有一些突发事件，给我们创造高安全边际！任何人，特别是高人必须是能够忍耐，忍耐性持有现金，在铸就大底时或者遇到突发事件，造就了高安全边际时，买进大量股票。因为，机遇可遇不可求，如果大机遇到来时，我们没有现金或者被套牢，那是非常悲惨的事件了。

 

]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/368.htm <![CDATA[价值投资的核心不是长线持有而是安全边际]]> tsbcn@163.com(tsb) Fri,22 Jul 2011 11:37:07 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=368 那么为什么很多人把巴菲特的价值投资看作是长线持有呢？我们仔细研究一下巴菲特长线持有的这些股票会发现，首先，这些企业都是巴菲特最喜欢的生意类型，它们的商业模式是巴菲特很难再找到的，甚至是想私有化的。即使卖掉它们，也不能再找到比他们更好的生意，所以，这是站在私人所有者角度考虑的投资模式。这是巴菲特资产规模增大到帝国之后的唯一选择，这也是巴菲特后期的核心投资。但是，如果发现一些不是特别好的生意，但是也算优秀的话，如果遇到合适的时机，巴菲特一样会做非核心投资，中国石油以及他在韩国市场买的那些股票就是。
今天，我想说的并非长线持有的问题，而是价值投资的本质问题。什么样的投资才是价值投资呢？首先我们必须清楚，价值投资的核心和本质是 “ 安全边际 ” ，而安全边际是围绕价值这一准绳进行思考的，与持有的时间长短并无关系。不管，你准备持有这家公司多久，只要你购买的动机不是因为企业股价低于你认为的内在价值，都不算价值投资。
这里有一个非常严峻的问题，就是安全边际的确定。最近，我经常看到很多研究员文章，说某某行业或者某某企业，有一定的安全边际，而根据其判断的标的分析，本可以断言，他们大多数都没有理解安全边际是什么。
在搞清楚这个概念之前，我们先思考这样一个问题。对于价值投资者来说，股价严重高估和严重低估都很容易做出决策，只要你能克服贪婪和恐惧的弱点（尽管做到这点并不容易），最难的是处在中间阶段时的判断。也就是企业股价不是很高估，但也不是很低估，该怎么处理呢？这点，我上一篇博文有过分析，很多价值投资人是用一段情投资模式去替代一世情投资的。我今天想说的其实是一段情投资阶段的价值投资思考。
格雷厄姆对安全边际的定义是可以计算的，尽管他自己也认为这只是一个范围，而且，很多时候不会出现。格雷厄姆在自己著作中说过，用一个企业的流动资产减去所有负债得出的结果才是企业质量最高的资产，我给它定义为 “ 超营运资产 ” ，因为固定资产、无形资产、商誉等资产，一旦企业经营不善甚至濒临破产的时候，这些东西都是一堆废铜烂铁和虚无缥缈的东西。当企业市值低于超营运资产的时候，才真正是用不足一元的价格购买了一元的资产。根据这个计算公式，我统计了所有A股公司，没有一家符合这个条件的，更别说，格雷厄姆还希望最好能按照超营运资产的7折以内购买了。所有的A股公司市值都高于超营运资产，而且是好多倍于这个数字。倍率最小的是房地产股，但是我们知道，房地产是存在价值陷阱的行业，最近市场一直担心的就是资金链断裂可能会威胁到股东权益，甚至很容易归还不上贷款或者债券利息，以至于资不抵债。因此，严格按照这个定义，可能要到金融危机的时候了。显然，很不适合我们的市场。那些天天说，用低于内在价值的价格购买优秀的企业就成了空话。
那么，有没有别的方式判断安全边际呢？国内大多采用PE的方式，也就是相对估值法。对于一个经营和盈利增长稳定、资产负债表非常健康，同时行业前景有不错的企业，用PE判断安全边际也是一个可行的方式，关键是，多少倍的PE才具备安全性呢？首先，这个要分行业来判断，只有在同一个行业进行比较才有意义，如果不分行业，只看估值绝对值，那么你选出来的永远只有银行、钢铁、煤炭之类的；另外，在同一个行业内，PE也有绝对值的极端估值和常态估值；第三，要打破在同一个行业内，绝对估值越低的企业投资价值就越高的感官认识。其实，市场给予的估值高低不是无缘无故的，即没有无缘无故的爱。所以，即使是同行业内，真正的核心仍然是等来的相对安全边际。只不过，这里面艺术行为的东西就是主流了。巴菲特在后期的投资，定性判断要多于定量判断，但没有定量判断却万万不能。如何能把定性和定量结合在一起，才是至关重要的。所谓定性判断，其实是为了估值文化做准备的。有的企业成长确定、获取现金能力强，财务结构好，这样的企业就应该给高估值，但是什么样的企业容易具备这样的特点呢？这就是要靠定性判断作为辅助。有的行业，有的企业，用定性的方式一想就能清楚它们是否具备这个潜质。就象巴菲特所说的护城河等等。这些都是逻辑判断，但实际投资时，我们遇到的情况却很复杂。
那么我们在投资的时候一般面临的情况是什么呢？有两个情况值得我们重视和研究
1、优秀而又伟大的企业，但是股价不便宜
比如，东阿阿胶和贵州茅台这样的公司，现金流很充沛，财务结构非常好，低负债，ROE也非常稳定而又优秀，但股价已经不便宜了。对于这样的公司，我们究竟应该怎么去面对。首先，我们很清楚，市场之所以给它们这么高的估值，是因为它们优秀的商业模式、稳定获取现金的能力和优秀的管理层等。就是因为它们稳定而又优秀，所以，市场愿意降低短期回报率来获取长期稳定增长的买入机会。即使我们能算出较为吸引力的价格，但也没法等到，因为，那些迫不及待的投资人害怕到了有吸引力的价格时买不到，就提前行动了。当提前行动的人越来越多时，价格自然就跌不到你希望的价格，再加上反射性原理，让市场跟风者一起跟进，离你的所谓有吸引力的目标价格就越来越远了。愿意高价买入的投资者是处于这样的逻辑思考，首先他认为现在买入价格是高的，但是由于企业的成长性很好，今年的估值虽然高，但是明年按照这个价格计算的估值就低了。为了买到好东西，放弃一些东西是很容易理解的。就象买一个好的楼层，有的人愿意先付全额定金或者付出更高的价格，以期确定可以买到。
上面问题的关键是，我们如何判定，哪个位置是市场愿意提前行动的地方，而且还不能是达成共识的地方。如果是达成共识的，总是会有人提前行动。说的也是，谁愿意成为后知后觉的人呢？价值投机的人就是用技术分析判断波段的，因为用估值算不清楚，没有标准了。有的基本面分析者是按照历史估值曲线来判断的，如果股价到了历史估值中轴以下时就开始逐渐买进了。真正的价值投资人是耐心等待的，等到天荒地老，只要不足够便宜，坚决不买，这类人只有凭着金融危机了，巴菲特就喜欢金融危机，但是他可以等，因为他手里现金多的是，但是对于我们来说，是很难等的。所以，慢慢就演化成价值投机了。其实，作为一个价值投资人来讲，如果你打算长期持有优秀企业的话，以过高的估值买进，可以理解为放弃了短期的收益率，而看的是长远收益。比如你按照2011年30倍市盈率买，你获得的回报是3.33%，但是2012年的动态市盈率是20倍，你的预期收益就是5%，2013年如果变成13倍，那收益率就变成7%以上了。当然，尽管优秀的企业可以给予高估值，但是如果出价过高，将会让你的收益率远远低于同期指数。所以，高估值必须有个度。再优秀的企业，如果你给了100倍的市盈率，那么还不如把钱存在银行更稳妥。
2、不是很伟大但也算是优秀而且财务状况还非常健康的企业
我们大多数时间遇到的都是这种情况，对于这样的企业，我们一定要拿出充分的时间来等。只要耐心一点总是能等到。因为这样的企业，还是比较容易等到你所需要的价格。这类机会，周期类的个股比较多，另外，第1种情况里面的其他同类公司也有这样的机会。就象酒类和医药行业中的非龙头企业，尽管不像伟大企业那么优秀，但在自己的细分市场还有一定的竞争力。这样的企业，购买机会要远多于第1种，但核心仍然是安全边际。只不过这个安全边际就有很大的不确定性了。如果遇到经济状况不好，它们可能会表现的非常差，甚至真的出现了股票市值低于超流动资产的情况，当然现在没有这样的企业，只有接近的。比如金融、地产、家电、汽车及汽车配件，以及年初时候我们发现的水泥。但是，这种情况，我们必须清醒的认识到，存在陷阱。也就是说，看上去估值很低，但由于经济周期的波动，可能会让它们本来很正常盈利的企业，一下子出现亏损，因为他们经营存在不稳定的可能，毕竟不是伟大的企业，抗风险和经济周期波动的能力也不强。所以，这种投资方式算是非核心投资，是价值投资的补充。
综合上面的情况，无论是第1种的核心投资还是第2种的非核心投资，你所考虑的核心是安全边际或者尽可能的要求一定的安全边际。这与你持有的时间长短没有一分钱的关系。如果你买的企业，一个星期就翻倍了，而且完全是因为市场的炒作，我们为什么还有保留着做长线投资呢？价格已经远高于价值了，还继续持有还叫价值投资吗？]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/367.htm <![CDATA[投资实践：只要每年赢一点点]]> tsbcn@163.com(tsb) Tue,19 Jul 2011 19:25:40 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=367
　　这其中最“差”的要算约翰·梅内德·凯恩斯了。凯恩斯在长达18年里获得了累计932%的收益，这意味着如果我们在1928年将1万美元交给凯恩斯管理，到1945年“连本带利”就可以取回9万多美元。而检视我们的许多投资者，他们有许多“涨停”，却难以做到这一点。累积财富要靠复利，爱因斯坦说的“世界上最强大的力量是复利”在此得到生动的演绎。其实这是最简单不过的道理，但许多人并未明白。据说凯恩斯逝世时留下的个人遗产大约50万英镑，不要小看这个数字，50万英镑大致相当于现在的1000多万美元，于是凯恩斯遂成为有史以来最富有的经济学家之一。

　　从表象上说一年中逮住两个涨停似乎很容易，其实却很难。对于投资者，最大的挑战在于“旱涝保收”，目标在于绝对收益，而不是相对收益。不是去年赚了20%，今年却输了30%。许多人并不比那些大师更聪明，然而却总是梦想超越他们，我不知道他们凭什么。实际上，只要能够做到每年赢那么一点点，即使是1%，其变化也会导致多年以后巨大的累计收益。但现实却经常表明，有时赢这个1%也不容易，因为金融市场的特征就是收益的不稳定。既然如此，对于大多数，包括像我这样的投资者，丢掉幻想，降低目标吧。比小溪多一点点就成了大河，比大河多一点点就成了大江，比大江多一点点就成了大海。一个人的失败是因为他比别人仅仅少了一点点，而一个人的成功也是因为他比别人仅仅多了一点点。查理·芒格先生也有类似的话，他说见到了不计其数的人获得成功。而这些人或许天资不是最佳，但是他们每天睡觉的时候要比早上起床的时候要进步一些——看起来只要每年赢一点点，就可能不同凡响了。]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/366.htm <![CDATA[张化桥谈估值]]> tsbcn@163.com(tsb) Mon,02 May 2011 23:38:34 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=366
　　我最直接的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。我在全书中不谈企业估值，是刻意如此。请容我解释。

　　首先，时间可以熨平估值的多数皱纹。投资的定义是，在一个较长的时期内（比如五到十年或者二十年）获得尽可能高的预期回报。如果你接受这个定义，你就会慢慢明白，你的买入价格究竟是高30％还是低30％，其实不重要。而更重要的事情是，你选的公司能否存活那么长的时间，会不会繁荣，用什么样的速度增长。这个判断很考你的水平，对投资回报至关重要，但是与短期内股票的估值没有多少关系，因为时间会把估值水平的高低消化有余。况且，股票估值本身就是一个模糊数学，需要的是一个很宽的区间，而不是一个具体的数字。

　　其次，我说估值不重要，不是说我们应该完全不看估值，只是为了矫枉过正，我逼迫自己转换思维。我认为，估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。投资的出发点不能是先看谁最便宜，然后再从一大堆便宜的“价值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一点的，在矮子里面拔将军。我以前一直都是那样做的。我近年来的醒悟是，那种方法往往是抓住一大堆“烟屁股”和质量马马虎虎的公司。

　　我主张大家倒过来，把公司的质量放在前面，首先选五年到十年内有前途的行业，好的商业模式和公司，再从中选出管理层质量高的公司，最后再看估值。如果估值不是特别离谱，我就会买它。在高质量和低估值这两个标准上，经常会有冲突。巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准。他的原话是，It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

　　换句话说，我现在正在把投资理念从寻找便宜过头的烂公司转为寻找贵得不够的好公司。听起来，我似乎在玩弄文字游戏。但是，业内人士知道我不是。这两种策略的目标公司群（股票池子）是不同的。

　　不少人（包括鄙人）声称自己是价值投资者。2006年，我到一个价值投资者的办公室开会。他把他的资产组合（30多个股票）拿给我看。我大吃一惊：天呀！他持有的全是让人瞧不起的公司的股票！有各种严重缺陷公司的股票！我直言不讳，他很有抵触。然后，他问我的持股名单，我也如实相告。他认为我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低质量公司。我虽然不能够接受他的批评，但是，我确实开始怀疑我多年以来的投资方法。我的顺序错了。我一直躲开好公司，因为他们乍看起来很贵，所以，我一直沦落为在“烟屁股”中寻宝。

　　谈起投资观念的转变，最近，本人很容易地就发现了几个私募的股权投资机会（PE），完全没有别人来竞争。我就问自己，听说神州大地最大的泡沫是PE投资，为什么大家好心肠把这机会留给我？我也很快找到了原因：这些目标在三到五年内不可能上市（由于监管规则或者公司的规模等等原因）。对我来讲，这太好了。我并不在意它们何时上市，或者是否终究上市。一个公司是否上市是不影响其基本面的。在很多人看来，上市和不上市的主要区别是有无机会让新股东做冤大头。我首先假定投资对象永远不能上市，这种心态就能避免有些私募投资人付高价的做法。你可能问我，如果不上市，那你怎么退出呢？答案是，不用退出，企业生意红火，每年分红，而且分红增加，回报率很高，我还不知足吗？这与上了市有何区别呢？哦，还是有区别的：这家企业的高官不会因为上市而去求爷爷告奶奶，会节省时间和金钱。

　　如果一家汽车修理厂（或者餐馆）每年给我比较稳定的现金分红20万元，那么即使它永远不扩大规模，永远不到股票市场上市，我的投资的内涵价值并不受到任何影响。你只要用每年的分红额除以市场利息率就大概知道了。作为一个长期投资者，我何必知道它准确的价值究竟是200万，还是380万呢？

　　你也许觉得我很可怜：你不能退出，那怎样才能“实现你的投资价值”呢？可是，别人想进来尚且不能，我为什么要从一个好的企业中退出呢？退出之后，我能够找到一个更好的投资机会吗？

　　既然对于长期投资者来讲，企业的估值不很重要，那么短期投资者是否特别应该关注估值呢？我的答案也是否定的。在短期内，便宜的股票可以变得更便宜，贵的股票可以变得更贵。不理性的股市可以持续很多年。所以，即使短炒的人们也不应该过分关注估值。当然，我已经完全不关心短期（两到三年以内）的投资表现，所以其实也无权在这个问题上多言。

　　多数“价值投资者”都认为，在“价值洼地”寻宝比在贵的公司中寻求贵得不够的公司更能让人睡觉更踏实，因为毕竟他们所持有的股票估值“便宜”。我以前也这样认为。但是，2008年－2009年的经验显示，一旦出现危机，三线股和四线股跌得更加厉害。原因是它们的股票更容易被边缘化，它们的业务更容易出问题，在经济复苏或者资本市场复苏时，它们又往往被遗忘。

　　股票的估值是雕虫小技，无需太费周折。挖掘长期持续发展的好公司才是最高境界。本人在《中国证券报》曾经撰文《价值陷阱害人不轻》，专门讨论为什么过分关注股票估值容易使你堕入价值陷阱，请参考。]]> http://www.thesnowball.cn/article/touzimingjia/365.htm <![CDATA[做一个稳健成熟的投资者]]> tsbcn@163.com(tsb) Tue,19 Apr 2011 15:04:36 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=365
    一说投资要寻找伟大的企业，有人就不管这家公司有没有好的价格；一说投资要讲求“安全空间”，有人就容易忽视公司的质地；一说投资要坚持长期持有，有人就不管什么股票、什么行业、什么价格一概拿着不放；一说要集中投资，有人就不假思索，将全部资金仅仅买入一只股票或者一个行业……

    其实，价值投资经过近百年的发展，已经是一个非常完备和周密的思想体系，绝不是开创初期那种单科独进、有所欠缺的局面。价值投资的精髓和丰富内容，可以高度概括为这样一些主要原则：

    一，成长性或先进性原则：重视公司的独特竞争优势和内在成长，极力追求和选择伟大和优秀的企业；

    二，安全性或稳健性原则：特别强调寻找和等待低廉的价格，主张用五毛钱的价格购买一块钱的价值；

    三，耐心性原则或追求复利原则：坚信时间是优秀企业的朋友，坚持长期持有以获取巨额的回报；

    四，集中性原则或适当分散原则：适当集中以战胜大盘和战胜平庸；适度分散以规避个股风险；

    另外，还有前瞻性原则（主张把眼光着眼于未来，推崇未来自由现金流的估值方法）以及确定性原则和简单性原则等等。

    与各种各样的投资流派和投资方法不同的是：价值投资有无可比拟的周密性和优越性。同空中搂阁或搏傻理论等行为心理学派相比，它强调安全空间，强调理性，强调要把风险牢牢控制在极低水平；相对技术指标派来说，它十分重视有护城河的企业，在基本面研究上独具功力，让投资扎根在稳固基础之上；同现代金融理论及所派生的投资组合理论和指数基金投资方法相比，它追求卓越，有十分突出的先进性。

    因此，一个稳健成熟的投资者应该完整理解和全面把握价值投资的主要内容和方法，坚持它所包含的各个主要原则，不可偏取偏用。犯下挂一漏万的低级错误。

    一个稳健成熟的投资者会牢固树立追求卓越的思想，把眼光瞄准超凡的目标。他会迅速判断一家公司有没有独特的竞争优势，能非常老到地识别无形资产、转换成本、网络效应、成本优势等组成的各种经济护城河，能准确理解和灵活运用护城河、消费独占、特许经营权等重要概念。他会欣赏美好的事物，重视优秀的企业管理层，重视好的商业模式，重视企业的内在成长，会自觉而坚定地选择伟大或优秀的公司。

    一个稳健成熟的投资者会特别地谨慎，象不立危墙之下的君子一样小心翼翼。他知道在股市上永远要牢记不要亏损，不要追高。他会努力争取用五毛钱去买价值一元钱的东西。他会运用平均市盈率去判断股市大盘的高低，他会象熟悉自己的手足一样熟悉市销率、市盈率、市盈增长率、市净率、市现率、市重率、市储率以及未来自由现金流的折现等基本的估值方法，去分析判断个股的贵贱。他还能充分认识这些估值指标的优点和缺点，适用哪个行业，不适用哪个行业；他特别能理解股票估值的复杂性：没有任何一种指标能解决所有的估值问题，必须综合考量各种指标以使价值更为凸显；他知道投资既是科学又是艺术的基本道理。他有足够的耐心去等待便宜的价格（定投除外）。

    一个稳健成熟的投资者不会满足于蝇头小利，他的目光长远而深邃、性格乐观而坚韧。他知道短炒难以成就大业、以及短炒难度太高（象每次天空掉下陨石你都能接住一样）。他会坚定地选择长期持有。但他同时又知道不是任何公司、任何行业都适合长期投资。他知道周期性行业的高低起落复杂多变，盈亏不定会抵消它们的利润增长；知道高风险行业淘汰率太高，长期持有没有必胜的把握；知道大多数公用事业股虽然稳定，但成长性不足不值得爱不释手。他知道长期持有要选择稳定高成长的行业，必须建立在好公司和好价格的前提之上。

    一个稳健成熟的投资者知道集中投资才能战胜大盘和战胜大多数分散投资的各种基金，但他同时又知道这绝不意味着全部资金只买一只股票或只买一个行业；他知道适当集中和适当分散是一样的含义。他不会在意外发生前就埋下全军覆没的祸根：比如在三聚晴氨事件发生前只持有乳业的股票、在房地产大举调控前只持有房地产公司一个行业，或者在日本地震发生前只单独持有一家东京电力公司。他知道巴菲特尽管经常强调要集中投资，在机会最大时重仓出击，但他在漫长的投资生涯的大部分时间，其实都保持在二十个品种左右。他读过诺贝尔经济学奖获得者夏普关于规避个股风险和系统性风险的专著，知道适当分散持有五至二十个不同公司、不同行业的重要意义。他不会相信“把鸡蛋放在一个篮子里，然后小心地看好它”这样艺术、天真而对实践有害的说法。他不会象赌徒那样贪心，对自己感觉最好最有把握的股票孤注一掷。他知道花儿在不同的季节开放，投资者要象卓越的球队教练一样，倾力打造一支强强组合的梦之队。……

]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/364.htm <![CDATA[成长赢不过价值]]> tsbcn@163.com(tsb) Tue,12 Apr 2011 20:33:48 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=364
　　但如果我告诉你，这只股票就是8年前的招商银行，您是不是大失所望？

　　招商银行上市时市盈率为30倍，随后的八年，它的净利润从15.8亿元，增长到今年的大约270亿元左右，年增长大约为40%，但是股价却仅仅增长了285%，年复利增长大约14%左右。一个以40%速度增长的上市公司，为什么带给投资者的回报只有14%？原因很简单，8年前招行以30倍市盈率定价，但现在却只有10倍——足足跌了2/3。招行是一个特例，8年以40%的复利增长的股票本来就很罕见，而它目前10倍的PE定价又确实偏低。但招行的例子却可以证明一个观点，即成长赢不过价值。

　　投资者可以简单地分成两类，一类是价值型，一类是成长型：成长型投资者愿意为高成长支付高价格，而价值型寻求的是以合理的价格购买收益。我认为，这两种策略中，成长赢不过价值，因为如果买入价太高，即使成长很快，收益率也要大打折扣。

　　回头来看这个市场，虽然目前小盘股的定价高得离谱，但仍有不少机构投资者从心底里认为这些小盘股并没有高估。他们反问我：如果一只股票，未来三年确定每年增长50%，现在70倍的市盈率算高吗？他们拉着我的手要算一笔账：每年增长50%，三年后，它的EPS将增长230%，那时市盈率将降到20倍，这么好的公司20倍的市盈率是不是太便宜了？如果第四年它再增长50%，它的市盈率才14倍不到……遇到这样的投资者，我一般都不客气地指出：即使这么确定的增长，70倍的市盈率仍然不便宜。为什么？道理很简单，如果三年后20倍PE是合理的，那你这三年的回报率是零；如果三年后的市盈率像招行一样只有10倍，那这三年不但一分钱没赚，还要亏损50%。

　　没有什么股票可以以任何价格买入，高速成长的股票也不例外。中石油是大家熟知的另外一个典型例子，上证指数也是：很多人纳闷为何十年前上证指数在2000点，十年后的今天，中国经济年名义增长达到了15%，而上证指数却徘徊在2800点，年增长率不到4%？原因就在此。]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/363.htm <![CDATA[价值投资赚哪里的钱？]]> tsbcn@163.com(tsb) Fri,08 Apr 2011 23:17:42 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=363
　　实际上，这个问题，老巴有过明确的答复：价值投资挣的市场定价错误的钱。为了说明这一点，我们先从上市公司的原始股东谈起。

　　假设，上市公司的股东挣的是企业赚的钱，那他们为什么要上市呢？一个公司上市带来的麻烦有多大，成本又有多高。又要受公众的监督。如果只是挣公司赚的利润，大概没有人愿意把公司上市。

　　所以公司上市，必有它上市的道理。所以才肯付出这么大的代价。因为这代价之后，是更大的利益。什么利益呢？就是市场的定价错误。如果没有市场的定价错误，就没有人愿意把公司上市。

　　俞敏洪讲，自己做新东方17年了，都没有公司上市挣的多。中国平安的原始股东最近抛的比较多，税后利润大约是40多倍。哪里来的？主要是市场定价来错误（不是一次，是多次在市场定价错误的时候融资，累计的结果）。即在正常情况下，上市公司的定价都是错误的。这就是公司之所以选择上市的根本原因。

　　公司定价错误也会在另一种情况下发生，那就是股灾或公司出问题的时候。大家都知道巴菲特几大经典企业之一，做汽车保险的GEICO。在他大量买入前的最高股价是40多元。他买入的时候，最低是2元多。因为当时CEICO公司的经营出现大的问题。我估算过巴菲特的利润来源比例。至少有一半来自于这种市场定价错误。

　　所以可以看出，上市公司的原始股东们，利用的正常情况下（特别是牛市时），市场定价的错误。而巴菲特为代表的价值投资者，利用的是不正常情况下（特别是大熊市，或公司出现巨大问题），市场的定价错误。

　　对于一个股市的大周期而言，价值投资通常利用的市场的两次定价错误。

　　何为市场定价错误，就是股票的价格与公司的价值（未来现金流折现）出现偏差。这种市场定价偏差是股票市场的最基本特征。巴菲特在遇到他的老师前，已经参与股市有10年，但始终没有起色。即使他毕业后，回到自己的家乡做证券业务的两年，也没有真正掌握价值投资。直到他亲身到他老师的公司工作之后，才真正理解了价值投资的含义，并掌握了具体的价值投资的方法。

　　市场定价错误，听起来是很容易发现的问题。但实际上，没有人会告诉你，市场定价错误了。市场告诉你的，都是市场如何正确，否则市场就消失了。所以巴菲特特才说，你必须对着镜子，自己问自己。

　　也许有人认为，赚市场定价错误的钱不光彩。如果巴菲特也这么想，就没有巴菲特了。也没有价值投资了。

　　当然，赚市场定价错误的钱的本身，已经包含了也挣了企业赚的钱，因为企业赚的钱已经包括在企业价值里。]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/362.htm <![CDATA[投资股票要重视催化剂因素]]> tsbcn@163.com(tsb) Thu,24 Mar 2011 23:38:38 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=362
举个现实的易懂的例子：
比如地产股，虽然低估，但因为不断的出台利空政策，所以经常地刚刚爬起来，就又被一棍子打趴下。
而新兴产业，虽然高估，但因为不时地来点政策利好刺激，所以经常地刚刚掉下来一段，又一下子弹起来。

投资，并非看见低估就了事了，还要考虑很多因素，在多种因素中，区分出哪些是关键的、次关键的、不关键的因素，哪些是长期、中期、短期的因素，然后，在这些因素的此消彼长中，确定出你的目标。]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/361.htm <![CDATA[从市盈率看贪婪与恐惧]]> tsbcn@163.com(tsb) Sat,19 Mar 2011 09:54:26 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=361       别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。这句话是价值投资者的圣经。
      恐惧和禁婪都是市场情绪。因此，要想按上述原则办事，必须准确判断市场市场情绪。
      于是，很多人发明了很多市场情绪指标。
      最经典的是林奇的鸡尾酒定律。
      还有，洛克菲勒擦皮鞋时，听擦鞋人向他推荐股票，他以此推定市场处于贪婪状态。
      在中国，曾有一个说法，就是到证券营业部门口去数自行车数量。
      还有人，观察银行发行基金的情况。如果银行主动打电话销售，就是恐惧状态；如果要走后门找银行，就是贪婪状态。
      还有人，看新股上市首日收益率。如经常破发，则是恐惧状态；如动辄几倍利润，则属贪婪。
      还有人看封闭式基金的折价溢价情况。折价高，则属恐惧；溢价高，则属贪婪。
      还有人，以自身为参照系，自 己恐惧时，买进；自己贪婪时，卖出。当然，能跟自己作对，这是绝对的高手。
      还有人……

（二）
      总觉得上述指标也好也不好。好在都有道理，也有用处；不好在于都在舍近求远之嫌，似在把简单的问题复杂化。
      其实最好的指标，就是最普通最常见的，是每个交易者耳熟能详的指标。这个指标就是市盈率。
      为什么？
      因为不管你用哪一种指标对市场情绪进行测算，都会发现，市场恐惧时，市盈率低；市场贪婪时，市盈率高；反之，市盈率低时，市场一定恐惧；市盈率高时，市场一定贪婪。
      还需要别的、所谓更充分的理由吗？

（三）
      用市盈率做市场情绪指标，还有着其它指标有不比拟的优越性。
      首先是可以量化。其它的指标，有的可以量化，有的则不太好量化，比如鸡尾酒定律；有的看起来可以量化，其实很难。比如数自行车，多少算多？多少算少？
      其次是接受检验的时间长范围广。市盈率指标已验证了400年，与股市同岁，而且这检验是全世界范围内进行的。其它任何指标都没有这个优势，可信度远不及市盈率。
      最后是最简单最普通最方便。只有在股市上呆着，没有人不知道它。其它指标，也不复杂，但与市盈率比，就多少显得复杂一些。
]]> http://www.thesnowball.cn/article/jiazhishidian/360.htm <![CDATA[不执着就不够巴菲特]]> tsbcn@163.com(tsb) Fri,04 Mar 2011 22:54:54 +0800 http://www.thesnowball.cn/default.asp?id=360
　　巴菲特在大学毕业后非常想去其导师格雷厄姆的公司工作，但是却被导师委婉地拒绝了，即使提出不要任何薪水的情况下，格老也没有同意。之后，巴菲特选择了回到家乡父亲的证券经纪公司帮忙，一直干了两年。在这期间，巴菲特不厌其烦地给格雷厄姆写信请求一个能为其工作的机会，不过一开始仍然被拒绝，直到两年过后，他终于获得了1个年薪12000美元的工作机会，职务是分析师。

　　巴菲特的执着与诚心终于打动了他的导师格雷厄姆。当然，事后证明，巴菲特为此撰写的数十封信件为他带来了超额的投资回报。巴菲特在格雷厄姆那儿工作的两年时间内，开始的投资资金为9800美元，最终变成了14万美元，2年翻了14倍。更为重要的是，事后巴菲特初期经营的合伙企业，十几年来一直运用从老师那里学来的投资方法，即“雪茄烟蒂投资法”，为现在的伯克希尔奠定了坚实的资本基础。巴菲特最初的执着精神对于他一生的事业成功有着不可估量的作用，这就是为何每次媒体采访巴菲特时，几乎必然会提到他的成功源于其导师以及《聪明的投资者》一书中其重要的投资思想的原因。

　　试想一下，按照常理，在请求别人给自己一次工作的机会被拒后，碍于面子或挫折心理，大部分人不会再去尝试第二次，如果还有人会再继续尝试第三次、四次、五次，那么我相信这个数量连3%都不到，而巴菲特却坚持了两年，信件写了数十封，从这件事上我们可以看出，首先巴菲特很执着，决定的事绝不会轻易放弃。其次，看得出来，他已经下定决心要在证券投资领域做出一些成就，而不是还可以考虑其他的行业或领域。还有，我觉得，他当时应该很确信，只有向他的导师格雷厄姆先生学习，他的投资才能获得成功，所以，他坚持不懈一定要获得工作的机会。

　　巴菲特的执着还表现在另一件事情上，那就是刚开始成立合伙制企业的时候的客户游说经历。巴菲特从导师那里学有所成，并怀揣14万美元回到家乡奥马哈，但那时他也只有26岁，一个小伙子，试想怎么会有人相信他能够帮别人赚钱？所以一开始，他只能从周围的亲戚朋友入手，而这些人可能由于面子、帮助巴菲特或某种其他原因最终聚集了105000美元让他管理。但是，对于陌生人来说，将资金交给他管理还似乎颇有难度的，但是巴菲特当时并不是坐等客户上门，他会去主动登门拜访。奥马哈镇上有一位医生夫妇，巴菲特曾经三次主动登门拜访，大谈投资之道，最后这位医生夫妇看到这位年轻人非常积极和执着，虽然并不觉得、也并不相信巴菲特的投资能为他们赚钱，但是似乎仍被他身上的某种东西打动了，然后，尝试性地拿出一部分资金交由巴菲特管理，但是，谁也没有想到，这笔最初的投资至今的收益率已经达到几千倍，连他们自己也没有想到当初这个小伙今日成了举世瞩目的投资大师。巴菲特起初在没有什么名气和过往历史业绩的时候，主要靠着这种“卡耐基”式的执着精神，不断地说服客户拿出资金交给他管理。

　　巴菲特早期为了吸引客户为他投资，常常与那些对股票有兴趣的人在一起，这样可以充分地向大家宣扬他的投资理念。很多时候，巴菲特会在家里举办Party，但不是我们通常认为的舞会，而是告诉大家他对股票、企业及市场的看法，只要和巴菲特在一起，他总是尽量谈论他的投资之道，有时很少考虑别人是否愿意听他的讲解。

　　目前，部分优秀企业的估值再次回到了2005年、2008年底的水平，真正的价值投资者又到了可以“挥杆出击”的最佳时刻。请记住这样的道理：只有在别人不敢买股票的时候买进，在别人不舍得卖股票的时候卖出的少数投资人，才能在市场中做到持续的盈利，当然，这其中需要足够的耐心和执着。]]>